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量缩价降,松弛有度——三季度货币市场展望

admin 2020-07-09 比赛结果 评论
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  国海研究*靳毅团队量缩价降,松弛有度——三季度货币市场展望--资本市场思考系列之十九1、降准与再贷款,成为目前央行释放流动性的主要手段新冠疫情发生以来,由于宏观经济遭受了明显的外部冲击,央行多次采取宽货币举措,降低利率水平与企业的财务成本,为复产复工与需求复苏,创造合适的货币环境。

  其中,降准与再贷款是当前央行释放流动性的主要手段。2020年初至今,央行已经通过三次降准,释放长期资金万亿元。

  再贷款再贴现本是央行的传统货币工具之一,但近年来,央行对这一传统工具进行了创新,使之服务的对象主要是城商行、农商行等中小型银行,意在鼓励中小银行降低农业、小微企业的贷款贴现成本,因此具备了结构性、“精准滴灌”的特征。

  新冠疫情发生后,这一货币工具受到了央行的特别重视,自1月底以来,央行已经先后开展了3轮、总额万亿的再贷款再贴现项目,项目规模增长速度前所未有。

  中小银行享受的%的优惠利率,虽然高于目前%左右的同业存单(AA)发行成本,但因为中小银行受到了同业负债占比上限的约束,这一优惠利率对中小银行仍具有吸引力。

  与中期借贷便利(MLF)效果类似,再贷款、再贴现余额增长,等同于央行扩表、投放基础货币。根据人民银行微信公众号报道,截止5月5日,第一批专项再贷款已经发放2693亿元,第二批发放3996亿元,释放流动性的效果不容忽视。

  2、货币宽松环境下,套利空间加大疫情以来大规模的货币投放,造成了银行间市场流动性过于宽松。5月中旬,银存间隔夜利率(DR007)甚至低于%,银存间7天利率水平也长期远低于7天逆回购操作利率。过度宽松的流动性拉大了套利空间。

  在中短端,城商行6个月票据转帖价格与6个月理财产品价格差,由年初的130BP扩大至190BP,意味着票据套利空间可能已经存在并被拉大。

  在中长端,企业债(AAA)发行利率已经低于三年期定存利率,理论上部分优质企业发债并存款,获取息差套利的空间也存在。4月份社融数据中,票据、债券融资同比多增的同时,企业存款同比保持高增长,体现出相关套利行为可能已经存在。过度宽松的流动性也降低了央行定向货币工具的激励效果。

  目前,央行再贴现的优惠利率为%,同时要求每季度新办再贴现中,地方法人机构(中小银行)办理比例不得低于50%、涉农票据、小微企业、民营企业办理比例合计不低于50%。但当前城商银票票据转贴利率已经低于这一优惠利率,意味着银行不再需要向央行再贴现,而是在银行间转帖以获取流动性,同时也不必遵循央行“支农支小”的条件约束,再贴现这一定向工具已经失效。3、三季度再贷款再贴现效果持续,降息降准也不会缺席展望二、三季度,央行的第三轮1万亿元再贷款、再贴现释放流动性的效果仍将持续。根据上述人民银行微信公众号报道,第二轮5000亿元“支农支小”再贷款、再贴现新增额度,在3、4月份两个月的时间里,使用了近4000亿元,平均每个月2000亿元。

  若按此线型推算,第三轮再贷款再贴现额度将使用至三季度末,并向银行间市场每个月投放相应的基础货币。

  同时,政府工作报告提出,“综合运用降准降息、再贷款等手段”、“创新直达实体经济的货币政策工具,务必推动企业便利获得贷款,推动利率持续下行。

  ”意味着虽然当前货币环境已经非常宽松,并带来了一系列负面影响,但是降准降息仍是政治任务,预计二、三季度下调MLF操作利率并带动LPR的下行,以及降准大概率仍会落地。4、MLF缩量与存款利率调降,成为缩小套利空间的主要手段一方面要实现降准降息的目标,继续实施再贷款、再贴现的结构性政策,另一方面又要控制流动性过于宽松的环境,缩小套利空间。

  两会政府工作报告也同时提出,“加强监管,防止资金‘空转’套利。”这对央行的货币工具操作水平提出了非常高的要求。

  根据目前央行所实施的货币操作,我们已经能发现央行在有意边际上收紧流动性水平。4、5月份,央行近两个月未进行逆回购操作,同时在操作利率远高于市场水平的背景下,并不急于下调操作利率。5月中旬,央行减量1000亿元平价续作MLF,引发市场关注。

  展望二三季度,在货币供给量仍然比较大的情况下,央行对MLF进行常态化缩量操作,是一个较为可行的调控办法。历史上,2018年6月、10月央行分两次增加了再贷款、再贴现额度3000亿元,导致2018年四季度再贷款、再贴现余额增长2416亿元,增长量较多。同时央行于2018年10月份进行了1个百分点的降准。

  在此基础上,央行并未续作2018年10月到期的4500亿元MLF。

  考虑到今年6至9月份,央行通过再贷款、再贴现向市场投放的基础货币可能最多达8000亿元左右,叠加降准,释放的总货币规模超万亿,容易导致资金面异常宽松。因此,央行很可能将继续实施MLF缩量操作,降低货币供应速度,减少套利空间。另一方面,央行降低存款利率的条件已经接近成熟。

  当前,CPI增速过高是阻碍央行降低存款利率的主要因素。

  在历史上,2011年12月份也曾出现过企业发债利率低于3年期存款利率的情况,但由于当时CPI同比仍位于3%以上,央行未调降存款基准利率。

  直到半年后的2012年6月份,CPI跌至%,并在7月份跌至跌至%。在此情况下,央行连续两月下调1年期存款基准利率50BP、下调3年期存款基准利率75BP。

  当前,导致去年下半年与今年春节前后,CPI一路上行的猪周期已经进入下半程,近期猪肉价格明显回落,对CPI的支撑也加速消退。因此,三季度我们有可能看到CPI增速回落至2%以下,届时调降存款基准利率的条件就会成熟。

  综上所述,我们判断在央行量缩价降的货币操作下,三季度货币市场虽然整体仍然维持宽松格局,但货币投放速度将会有所放缓,同时银行间短端利率中枢也将较四、五月份有所上移,以配合存款利率调降操作,达到压缩套利空间的最终目的。

  5、风险提示通胀超预期、新冠疫情变化超预期本文首发于微信公众号:靳论固收。

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